In Gazzetta il decreto sui project bonds

1. Premesse

Il Decreto 7 agosto 2012 emanato dal Ministero dell’Economia e delle Finanze di concerto con il Ministero delle Infrastrutture e Trasporti recante le “Modalità per la prestazione delle garanzie sulle obbligazioni e sui titoli di debito, di cui all’articolo 157 del decreto legislativo 12 aprile 2006, n. 163, concernente emissione di obbligazioni e di titoli di debito da parte delle società di progetto – project bond” (di seguito per brevità anche “Decreto sui project bonds”), è entrato in vigore a seguito della pubblicazione in Gazzetta Ufficiale (n. 210 del 08.09.2012).

Il predetto Decreto sui project bonds, previsto dall’articolo 157 comma 3 del D. Lgs. n. 163/2006 (di seguito per brevità anche “Codice dei Contratti Pubblici”), definisce, nell’ambito di una procedura di project financing, le modalità di prestazione delle garanzie a beneficio dei sottoscrittori dei project bondsemessi per coprire i rischi nella fase di costruzione (la più rischiosa per gli investitori stante l’assenza di flussi di cassa), “sino all’avvio della gestione dell’infrastruttura”, consentendo, dunque, che lo strumento del project bond diventi operativo.

Per evitare che il rischio della fase di costruzione possa costituire un ostacolo all’emissione di tali strumenti, il Decreto sui project bonds, ha previsto la prestazione di una garanzia (cd. wrap) da parte del sistema finanziario, delle fondazioni (ivi incluse quelle a partecipazione pubblica) e dei fondi privati, di tal che il rischio di costruzione non sarà assunto interamente da parte dei sottoscrittori dei project bonds e sia assicurata, in generale, una maggiore trasparenza alle operazioni.

A tale riguardo, si evidenzia che a mente dell’art. 1 (Finalità) del Decreto sui project bonds, fine ultimo che il legislatore ha voluto raggiungere è quello “di consentire una riduzione del rischio assunto dai sottoscrittori e il conseguente miglioramento del merito di credito della relativa emissione”.

Occorre sin da subito evidenziare, tuttavia, che la garanzia sui project bonds pur riducendo il rischio per gli eventuali sottoscrittori (che potranno essere comunque solo “investitori qualificati”, non il pubblico dei piccoli risparmiatori), ha ovviamente un costo, che graverà sul piano economico finanziario dell’operazione di project financing.

Nei paragrafi che seguono, dopo un primo inquadramento dello strumento del project bond, verrà analizzato il Decreto sui project bonds, soffermandosi sul suo ambito di applicazione (art. 2), i soggetti garanti (art. 3) e sulle modalità operative di emissione delle garanzie dei project bond (art. 4).

Il Decreto sui project bonds, previsto dall’articolo 157 comma 3 del D. Lgs. n. 163/2006 definisce, nell’ambito di una procedura di project financing,  le modalità di prestazione delle garanzie a beneficio dei sottoscrittori dei project bondsemessi per coprire i rischi nella fase di costruzione (la più rischiosa per gli investitori stante l’assenza di flussi di cassa), “sino all’avvio della gestione dell’infrastruttura”.

2.    Il project bond

Preliminarmente occorre definire cosa sia un project bond. Si tratta di uno strumento finanziario, un’obbligazione o un altro titolo di debito, che potrà essere emesso da una società di progetto per finanziare o rifinanziare una singola opera o un gruppo limitato di opere in project financing.

I project bonds, dunque, nell’intenzione del legislatore, vogliono essere un importante strumento per attrarre investimenti in operazioni di project financing e, di conseguenza, per finanziare la realizzazione delle rispettive opere, aggiungendosi (e non sostituendosi) ai finanziamenti bancari e ai contributi di natura pubblica (cioè alle altre modalità classiche di finanziamento di opere infrastrutturali).

È possibile, quindi, inquadrare questo strumento finanziario nel più generale solco di matrice europea che prevede lo sviluppo di forme analoghe di finanziamento delle infrastrutture pubbliche dirette ad attrarre capitale privato. Lo scopo di un’operazione di emissione di project bond è, infatti, per la società di progetto, finanziare l’opera attraendo partner investitori.

Come già anticipato, l’emissione di obbligazioni da parte delle società di progetto era già prevista dal Codice dei Contratti Pubblici all’art. 157, ma non era mai entrata in vigore per la mancanza di un decreto attuativo: il punto delicato per il varo della disciplina, riguardava le regole relative alle garanzie di questo tipo di obbligazioni, regole che proprio il Decreto sui project bonds ha disciplinato.

L’art. 41 del DL n. 1/2012 convertito con L. n. 27/2012 (di seguito per brevità anche “Decreto Cresci-Italia”), modificando l’art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici, rispetto alla formulazione originaria, ha consentito alle società di progetto e alle società titolari di un contratto di partenariato pubblico-privato (Ppp) di emettere, oltre alle obbligazioni, anche titoli di debito (nominativi e trasferibili solo a investitori qualificati), con lo scopo di realizzare una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità, anche in deroga ai limiti previsti dal Codice Civile.

A seguito della suddetta modifica di cui al Decreto Cresci-Italia, l’art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici dispone, infatti, che:

“1. Al fine di realizzare una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità, le società di progetto di cui all’articolo 156 nonché le società titolari di un contratto di partenariato pubblico privato ai sensi dell’articolo 3, comma 15-ter, possono emettere obbligazioni e titoli di debito, anche in deroga ai limiti di cui agli articoli 2412 e 2483 del codice civile, purché destinate alla sottoscrizione da parte degli investitori qualificati come definiti ai sensi del regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58; dette obbligazioni e titoli di debito sono nominativi e non possono essere trasferiti a soggetti che non siano investitori qualificati come sopra definiti. In relazione ai titoli emessi ai sensi del presente articolo non si applicano gli articoli 2413 e da 2414-bis a 2420 del codice civile.

2. I titoli e la relativa documentazione di offerta devono riportare chiaramente ed evidenziare distintamente un avvertimento circa l’elevato profilo di rischio associato all’operazione.

3. Le obbligazioni e titoli di debito, sino all’avvio della gestione dell’infrastruttura da parte del concessionario, possono essere garantiti dal sistema finanziario, da fondazioni e da fondi privati, secondo le modalità definite con decreto del ministro dell’Economia e delle finanze di concerto con il ministro delle infrastrutture e dei trasporti.

4. Le disposizioni di cui ai commi 1, 2 e 3 si applicano anche alle società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture di trasporto di gas e delle concessioni di stoccaggio di cui agli articoli 9 e 11 del decreto legislativo 23 maggio 2000, n. 164, alle società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture facenti parte del Piano di sviluppo della rete di trasmissione nazionale dell’energia elettrica, nonché a quelle titolari delle autorizzazioni”.

In generale, possono, dunque, emettere project bonds:

1. le società di progetto (S.p.A. o S.r.l., anche consortili) costituite ai sensi dell’art. 156 del Codice dei Contratti Pubblici, da parte di un aggiudicatario per l’affidamento di una concessione per la realizzazione e/o gestione di un’infrastruttura o di un nuovo servizio di pubblica utilità;
2. società titolari di contratti aventi per oggetto una o più prestazioni quali la progettazione, la costruzione, la gestione o la manutenzione di un’opera pubblica o di pubblica utilità, oppure la fornitura di un servizio, compreso in ogni caso il finanziamento totale o parziale a carico di privati di tali prestazioni;
3. società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture di trasporto di gas e delle concessioni di stoccaggio;
4. società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture facenti parte del piano di sviluppo della rete di trasmissione nazionale dell’energia elettrica;
5. società titolari delle autorizzazioni per la costruzione e l’esercizio dei terminali di rigassificazione di gas naturale liquefatto e delle opere connesse.

Possono, invece, sottoscrivere project bond, essendo “investitori qualificati” ai sensi del regolamento di attuazione del D. Lgs. n. 58/1998 (Regolamento emittenti)^[1]:

1. il cliente professionale privato (dotato di esperienza, conoscenze e competenza necessarie per prendere consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti e per valutare correttamente i rischi che assume)^[2];
2. il cliente professionale pubblico (il Governo della Repubblica, la Banca d’Italia e, su richiesta ed a condizione che soddisfino specifici requisiti, le Regioni, le Province autonome di Trento e Bolzano, i comuni, le province, le città metropolitane, le comunità montane, le comunità isolane e le unioni di comuni, nonché gli enti pubblici nazionali e regionali)^[3].

La possibilità di emettere obbligazioni e titoli di debito nei limiti di cui all’art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici, è divenuta ancora più appetibile in seguito all’introduzione dell’art. 1^[4] del DL n. 83/2012 convertito in L. n.134/2012 (di seguito per brevità anche “Decreto Sviluppo”) che per essi ha previsto un regime fiscale agevolato, comparabile a quello dei titoli di stato. Occorre evidenziare a riguardo che potranno beneficiare di tali agevolazioni di carattere fiscale i project bonds emessi entro il 26 giugno 2015^[5].

Il project bond è uno strumento finanziario, un’obbligazione o un altro titolo di debito, che può essere emesso da una società di progetto per finanziare o rifinanziare una singola opera o un gruppo limitato di opere in project financing.

3. Le garanzie sui project bonds

Qui di seguito verrà esaminata la disciplina sulle garanzie rilasciate per l’emissione dei project bonds di cui al decreto interministerialedi recentissima introduzione.

Ambito di applicazione

L’art. 2 del Decreto sui project bonds dispone che:

”1. Le garanzie possono essere rilasciate per una durata corrispondente al periodo di costruzione e di  avvio della gestione dell’infrastruttura o del nuovo servizio di pubblica utilità, sino all’effettiva entrata a regime  degli  stessi, ovvero fino alla scadenza dei project bond garantiti. 

2. Le garanzie sulle obbligazioni ed i titoli di debito emessi per il rifinanziamento del debito precedentemente contratto per la realizzazione dell’infrastruttura o delle opere connesse al  servizio di pubblica utilità ai sensi dell’art. 1, comma 5, decreto-legge 22 giugno 2012, n. 83, possono essere  rilasciate  anche  nel  periodo successivo all’avvio della gestione della infrastruttura, coerentemente con  le  previsioni  del  piano  economico  finanziario vigente”.

Il rilascio delle garanzie di cui al suddetto art. 2, dunque, consentirà, ai sensi del comma 1, l’emissione di project bond per il finanziamento di nuovi progetti infrastrutturali e nuovi servizi di pubblica utilità in settori strategici, tra i quali i trasporti (autostrade, ferrovie, aeroporti, porti e trasporti pubblici locali), l’energia (settore fotovoltaico, eolico, rigassificatori, gasdotti, elettrodotti, acquedotti e stoccaggio) e la banda larga, in grado di aumentare la dotazione infrastrutturale italiana.

Ai sensi del comma 2, invece, oltre che per i nuovi progetti o per i nuovi servizi di pubblica utilità in settori strategici, i project bonds possono essere emessi altresì per rifinanziare il debito precedentemente contratto per la realizzazione di un’infrastruttura o di un’opera connessa ad un servizio di pubblica utilità, così consentendo anche a progetti già avviati di godere di tale strumento di finanziamento.

A tale riguardo, si segnala che già l’art. 1, comma 5, del D.L. n. 83/2012 convertito con L. n. 134/2012, aveva previsto che “è ammessa l’emissione di obbligazioni ai sensi dell’articolo 157 anche ai fini del rifinanziamento del debito precedentemente contratto per la realizzazione dell’infrastruttura o delle opere connesse al servizio di pubblica utilità di cui sia titolare”.

In particolare, l’art. 2 del Decreto sui project bonds prevede che:

• le garanzie sui project bonds emessi per il finanziamento di nuovi progetti infrastrutturali e nuovi servizi di pubblica utilità possono essere rilasciate
• per una durata pari al periodo di costruzione e di avvio della gestione, fino all’effettiva entrata a regime degli stessi, oppure
• fino alla scadenza degli stessi project bonds.

Il limite massimo sarà, dunque, nel primo caso, rappresentato dall’inizio della fase di gestione dell’opera, come prevede la legge; nel secondo caso (scadenza del project bond) è stata, invece, introdotta una previsione che sembra andare anche oltre quanto previsto dall’art. 41 del Decreto Cresci-Italia che ha modificato l’art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici (di cui si è detto nel paragrafo precedente);

• le garanzie sui project bonds emessi per il rifinanziamento del debito precedentemente contratto per il finanziamento di progetti infrastrutturali e servizi di pubblica utilità possono essere rilasciate anche  nel  periodo successivo  all’avvio della gestione della infrastruttura.

Soggetti Garanti

Ai sensi dell’art. 3 del Decreto sui project bonds, le garanzie possono essere prestate da quei soggetti che lo stesso decreto definisce “Soggetti Garanti” ovvero:

1. le banche italiane e comunitarie, nonché le banche extracomunitarie autorizzate ad operare in Italia con o senza stabilimento di succursale;
   1. gli  intermediari  finanziari  iscritti  nell’albo di cui all’art. 106 del D. Lgs. n. 385/1993 (Testo unico  delle  leggi  in  materia  bancaria  e  creditizia);
   1. le imprese di assicurazione autorizzate ovvero ammesse in regime di libera prestazione dei servizi all’attività di assicurazione relativa al ramo danni per le classificazioni 14 (Credito) e 15 (Cauzione), di cui all’art. 2 del D. Lgs. n. 209/2005 (Codice delle assicurazioni private) iscritte all’Albo delle imprese istituito presso l’Ivarp;
   1. Cassa Depositi e Prestiti S.p.A.;
   1. SACE S.p.A.,
   1. Banca Europea degli Investimenti di cui all’art. 308 del Trattato sul funzionamento dell’unione europea, secondo le modalità e nei limiti previsti dal proprio statuto e dalla specifica regolamentazione dalla stessa dettata relativamente alle garanzie.

Le garanzie sui project bonds potranno essere rilasciate anche dalle fondazioni e dai fondi privati; a tale riguardo, il comma 2 dell’art. 3 prevede che le “modalità di  rilascio  delle  garanzie  da  parte  delle fondazioni e dei fondi privati saranno definite con successivo decreto  interministeriale,  ai  sensi dell’art. 157, comma 3, decreto legislativo 12 aprile  2006, n. 163”.

Modalità operative

L’art. 4 del Decreto sui project bonds, contenente la disciplina delle modalità operative di rilascio delle garanzie sui project bonds, dispone al comma 1 che “Le garanzie dirette e le controgaranzie fornite in connessione ad una emissione di project bond sono esplicite, irrevocabili, incondizionate e stipulate in forma scritta”.

Per quanto riguarda il procedimento relativo al rilascio delle garanzie sui project bond, il predetto art. 4, al comma 2, prevede che lo stesso sia subordinato alla “valutazione del merito di credito del soggetto emittente e della adeguata sostenibilità economico finanziaria degli investimenti, tenendo conto della redditività potenziale dell’opera, anche sulla base del relativo piano economico finanziario”.

Ai fini del rilascio della garanzia, e quindi dell’individuazione di una concreta redditività dell’intervento, vengono, dunque, distinti due tipi di valutazione da parte dei Soggetti Garanti, una sul “merito di credito del soggetto emittente” e una sulla “adeguata sostenibilità economico finanziaria degli investimenti”, tenendo conto della bancabilità del progetto e la stabilità finanziaria della società di progetto.

Lo stesso comma 2 dell’art. 4 del Decreto sui project bonds prosegue disponendo che “La garanzia copre il rischio di inadempimento del debitore principale per capitale e interessi e può essere escussa a seguito del mancato pagamento di uno o più pagamenti dovuti a termini del regolamento  del  prestito  ovvero  in caso di dichiarazione di insolvenza dell’emittente o assoggettamento dell’emittente a fallimento o altra procedura  concorsuale  di liquidazione applicabile”.

In caso di escussione della garanzia, in particolare, il comma 5 prevede che ”il garante provvede all’adempimento nei confronti dei soggetti garantiti, nei limiti dell’importo massimo garantito, nei termini ed alle condizioni contrattuali convenuti”.

L’art. 4 al comma 6, infine, dispone che sarà il contratto di garanzia a disciplinare i rapporti con i sottoscrittori nel regresso sulle somme di cui all’art. 158, comma 2 del Codice dei Contratti Pubblici (che detta la disciplina nel caso in cui il rapporto di concessione sia risolto per inadempimento del soggetto concedente ovvero quest’ultimo revochi la concessione per motivi di pubblico interesse), nonché nel subentro di cui all’art. 159 dello stesso Codice dei Contratti Pubblici (secondo cui in tutti i casi di risoluzione di un rapporto concessorio per motivi attribuibili al soggetto concessionario, gli enti finanziatori del progetto potranno impedire la risoluzione designando una società che subentri nella concessione al posto del concessionario).

Il rilascio delle garanzie consentirà l’emissione di project bond sia per il finanziamento di nuovi progetti infrastrutturali e nuovi servizi di pubblica utilità in settori strategici, che per rifinanziare il debito precedentemente contratto per la realizzazione di un’infrastruttura o di un’opera connessa ad un servizio di pubblica utilità.

4. Conclusioni

Occorre innanzitutto evidenziare che il termine ultimo del 26 giugno 2015 per l’emissione dei project bonds che beneficeranno del regime fiscale di favore, come detto al paragrafo che precede, appare eccessivamente breve per consentire un effettivo utilizzo dei project bonds per il finanziamento di nuovi progetti infrastrutturali e nuovi servizi di pubblica utilità caratterizzati da periodi di costruzione medio-lunghi superiori ai 3 anni.

Sarebbe, quindi, auspicabile che il legislatore prorogasse o addirittura eliminasse tale scadenza temporale, al fine di consentire che il project bond diventi davvero uno strumento efficace atto a sostenere quegli investimenti che nel breve-medio periodo consentano di avviare la costruzione e la gestione delle importanti opere infrastrutturali di cui ha bisogno il nostro Paese.

Considerato, infine, che l’emissione dei project bonds si aggiunge e non si sostituisce ai finanziamenti bancari (e ai contributi di natura pubblica), occorrerà predisporre, nell’ambito della cornice contrattuale entro cui sviluppare una siffatta operazione, una documentazione contrattuale che consenta a investitori e soggetti emittenti di avere le garanzie necessarie per poter usufruire di quelle protezioni tipiche di cui godono le banche finanziatrici nelle consuete operazioni di project financing: sia in relazione al pacchetto di garanzie che dovrà assistere tali soggetti durante il periodo di operatività del project bond, sia per ciò che riguarda i tipici “covenants” dei debitori in operazioni di project financing nella fase di costruzione ed in quella successiva di gestione dell’opera.

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[1] Ai sensi dell’art. 34-ter del Regolamento emittenti (adottato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999), il quale a sua volta rimanda all’art. 26, comma 1, lettera d) del Regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di intermediari (adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29.10.2007).

[2] Allegato 3 del Regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di intermediari (adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29.10.2007).

[3] L’art. 6, comma 2-sexies del D. Lgs. n. 58/1998 dispone che “il ministero dell’economia e delle finanze, sentita la Banca d’Italia e la Consob, individua con regolamento i clienti professionali pubblici nonché i criteri di identificazione dei soggetti pubblici che su richiesta possono essere trattati come clienti professionali e la relativa procedura di richiesta”. In applicazione del predetto articolo, è stato emanato il Decreto del Ministero dell’economia e delle finanze n. 236/2011 (Definizione ed individuazione dei clienti professionali pubblici, criteri di identificazione dei soggetti) pubblici che su richiesta possono essere trattati come clienti professionali e relativa procedura di richiesta ai sensi dell’articolo 6, comma 2-sexies, del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58).

[4] Art. 1 commi 1 e 3 del DL n. 83/2012 convertito in L. n.134/2012

“1. Gli interessi delle obbligazioni di progetto emesse dalle società di cui all’articolo 157 del decreto legislativo 12 aprile 2006, n. 163, sono soggette allo stesso regime fiscale previsto per i titoli del debito pubblico.

[…]

3. Le garanzie di qualunque tipo da chiunque e in qualsiasi momento prestate in relazione alle emissioni di obbligazioni e titoli di debito da parte delle società di cui all’articolo 157 del decreto legislativo 12 aprile 2006, n. 163, nonché le relative eventuali surroghe, postergazioni, frazionamenti e cancellazioni anche parziali, ivi comprese le cessioni di credito stipulate in relazione a tali emissioni, sono soggette alle imposte di registro, ipotecarie e catastali in misura fissa di cui rispettivamente al decreto del Presidente della Repubblica 26 aprile 1986, n. 131 e al decreto legislativo 31 ottobre 1990, n. 347”.

[5] Art. 1, comma 4 del D.L. n. 83/2012 convertito in L. n. 134/2012 “Le disposizioni di cui ai commi 1, 2 e 3, si applicano alle obbligazioni emesse nei tre anni successivi alla data di entrata in vigore del presente decreto” (data di entrata in vigore del decreto 26 giugno 2012).